美豆库存消费比已经出现连续三年上升，而2017/18年度仍可能出现继续上升的势头，这充分显示出供需平衡规律被打破，市场偏离了常态，未来回归供需平衡和紧张状态的概率将明显提高。我们预计随着供需宽松达到峰值，供需周期拐点或已出现。
美国及澳大利亚气象机构先后在2017年11月的报告中调高“拉尼娜”现象在北半球秋冬季期间出现的几率。我们预计2018年2-4月份拉尼娜指标可能会到峰值，南美出现干旱的概率比较大，尤其是对阿根廷大豆的影响较大，巴西南部的大豆主产州也会受到威胁。
2017/18年度玉米种植面积将减少136万公顷，玉米产量预估为2.125亿吨，较上年下降705万吨，减幅为3.7%；玉米总需求预估为2.22亿吨，较上年增长1722万吨，增幅8.4%，其中工业消费增长势头强劲。
目前处于最强猪周期的下行周期。猪价下滑周期明显拉长，我们预计最长将持续到2020年左右。在此背景下，由于散养户普遍存在“追涨杀跌”心理，补栏积极性普遍较低，加上南方水网地区环保压力导致低效率、高污染散养户产能加速出清，行业补栏缓慢，中期来看生猪供给难以大幅提升。这无疑将在一定程度上抑制饲料原料消费增长空间。但从长期角度来看，生猪养殖业因此由规模化启动阶段过度到规模化加速期。随着农业供给侧改革逐步深入，养殖业规模化程度提升，对于配方饲料的需求将会进一步提升，饲料养殖产业将步入良性循环，我们对2018年豆粕需求维持乐观看法。
养殖业受国家环保政策的影响将呈现北上发展趋势，多家养殖企业已在东北布局。同时受国家推广燃料乙醇的政策影响，未来东北主产区的玉米酒精加工产能将呈现跳跃式发展。未来还将持续关注环保政策和补贴政策对于玉米淀粉生产的影响；农民“卖跌不卖涨”的售粮心态也将对玉米价格产生重大影响；后期关注玉米供给侧改革政策与市场反馈。
展望2018年，短中期来看豆粕供需面维持偏宽松状态，价格以区间震荡为主；中长期来看，随着中国农业供给侧改革的深入，养殖业规模化迎来加速期，进而有望带动饲料原料消费提升。当供给侧改革叠加全球供需周期拐点产生真实共振，豆粕有望走出趋势性行情。我们预计全年豆粕期货价格走势前低后高，核心价格波动区间为2600-3200元。建议投资者可重点关注2018年下半年的趋势性做多机会。
2018年随着玉米供给侧改革持续推进，玉米种植面积调减，新粮供应偏紧，高品质玉米将成为市场刚需。但玉米临储依旧维持高库存态势，预计2018年临储拍卖将有所提前，这将压制玉米上行空间。与此同时，受国家政策影响，长远来看，酒精深加工产能不断实现，主产区生猪养殖产能不断提高，需求增长可持续性较强。我们预计全年玉米期货价格将在1650-1850元区间运行，整体策略以区间震荡策略为主。
一、2017年饲料原料市场行情综述
（一）豆粕：大幅回吐涨幅后区间震荡延伸
回顾2017年豆粕市场行情走势，可以分为四个阶段：
1、1月-4月：跌跌不休：年初随着创纪录的南美大豆产量逐步上市，加之美国农业部在年度展望论坛上发布高于预期的美豆播种面积预测以及3月31日公布的比预期更为利空的美豆种植意向报告和季度库存报告，南美供应压力及未来利空预期双重利空打压，美盘大豆从年初最高1080美分一路下行，不断跌破1050、1000美分等重要阻力位，最低下探至930美分附近，较最高点跌幅达14%。 而与此同时，国内市场豆粕期现价格的表现也是跌跌不休。年初养殖业需求明显放缓，节前备货提前完成令豆粕成交明显转淡，开始步入需求淡季，豆粕现货主流报价、主力期货合约价格分别从年初最高时的3350元/吨和3028元/吨左右逐步走弱，最低下探至2880元/吨和2720元/吨左右，较最高点跌幅分别达14%和10%。
2、5月-6月：震荡筑底：美盘基本面消息较为平淡，美国农业部发布的月度供需报告基本符合市场预期，而南美增产的利空题材逐步在被市场所消化。美盘大豆期价重心下移速度放缓，在910美分附近两次触底反弹。国内方面，进口大豆到港量维持庞大数量，油厂豆粕库存不断增加，最高峰时沿海主要地区油厂豆粕库存到达120万吨左右，较去年同期增长94%。而养殖业需求不见好转，饲料企业提货速度偏慢，油厂为缓解压力不断下调豆粕基差报价至平水甚至达到负基差水平。豆粕现货和期货价格分别最低下探至2610元/吨和2630元/吨左右，随后止跌企稳。
3、7月-8月：大幅反弹后回吐涨幅：6月30日美国农业部发布的库存和种植面积报告意外利多，给7月份市场带来“开门红”。紧随其后，美国中西部部分玉米带种植地区开启高温干燥模式，令天气炒作持续发酵，投机基金大举反手做多，由之前的净空持仓9万张迅速转变为净多持仓，7月份最高时净多达到近7万张之规模。而此时的美豆期价已经大幅回弹至1050美分附近，较6月份底部的涨幅达到15%。而随后美盘天气升水并未经受住事实检验，关键生长期美豆产区天气条件维持良好，投机基金悄然减持美豆多单，美豆期价大幅走低。8月10日美国农业部发布月度供需报告意外利空，大幅上调美豆单产至49.4蒲式耳/英亩（上调1.4蒲式耳/英亩），令美豆期价随后再次大幅下挫，中旬最低下探至920美分附近，基本回吐7月份全部涨幅。国内方面，7月初受美盘大幅上涨推动，油厂提价和买家追涨意愿均表现强烈，豆粕现货放量成交，不过由于南方发生大范围的暴雨洪涝灾害，水产业需求恢复受限，加之生猪补栏情况仍不理想，饲料企业在完成补库后渐趋谨慎，豆粕期现价格分别冲高至2930元/吨和2950元/吨附近后开始回落，中旬过后终端需求转淡令价格上涨变得乏力，在美盘指引下逐步回吐涨幅，到8月底豆粕现货和期货价格分别最低下探至2770元/吨和2700元/吨附近。
4、9-11月：价格重心逐步上移：进入9月份，市场聚焦美豆收割、南美播种和中国采购进度。新豆上市供应压力短暂维持过后，美盘大豆在937美分附近迎来收割低点。压榨利润维持良好令中国油厂采购大豆积极，进口需求表现强劲，加之巴西大豆播种进度延迟等基本面利多因素提振美盘价格重心逐步上移。截至11月上旬，美豆期货价格已回升至990美分附近。国内方面，油厂受良好压榨利润吸引积极采购和开机，进口大豆成本上涨推升豆粕价格逐步企稳回升，下游提货意愿较强，饲料企业前期维持库存偏低纷纷开始补库，油厂远期基差销售较好，豆粕现货仍维持较低库存。尽管如此，终端消费依旧没有明显改观，环保阴影笼罩养殖业，相当一部分中小型养殖场继续受到重创，整改和关停较多，生猪存栏继续下降。截至11月上旬，豆粕现货和期货价格分别回升至2940元/吨和2820元/吨附近。
图1：豆粕指数日线
资料来源：Wind, 金瑞期货
（二）玉米：供给侧改革背景下，玉米震荡偏强
回顾2017年玉米市场行情走势，可以分为四个阶段：
1、1-3月：稳步上扬：农业供给侧一号文件提振玉米价格。年初2月5日国家公布《中共中央、国务院关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见》，为2017年农业供给侧改革指明方向。文件指明未来在确保粮食安全的前提下，国家将会不断推进玉米价格市场化，加快消化玉米库存，调整种植结构，受农业部《关于“镰刀弯”地区玉米结构调整的指导意见》要求的影响，玉米种植面积下调预计减少136万公顷。与此同时基金快速入场推升期价涨势喜人。吉林省粮食局出台补贴政策提振饲料加工企业收购情绪，使得饲料企业短期内增加储备，缓解集中售粮压力。
“两会”促使环保力度提升，导致玉米上量收紧。春节后随着农民售粮进度不断加快，华北地区现货玉米价格有所下行，农户惜售情绪增强，3月初由于两会召开在即，华北地区环保力度不断加强，收粮设备限制开工，基层玉米上量收紧，深加工企业库存普遍降低，多提价收购。中储粮一次性轮入政策持续展开，刺激贸易商囤货意愿，推动玉米价格上涨。东北地区玉米价格受预期拍卖价格影响（预期拍卖价格上涨100元/吨，3月平均进厂价格在1400元/吨），市场采购情绪高涨，推动玉米价格进一步走高。
2、4月-5月：下行筑底：收购补贴到期，政策玉米投放市场。4月30日补贴政策到期且5月份政策性玉米投放市场，使得市场观望情绪浓厚，贸易商减少甚至停止收购玉米。随着临储玉米的投放，短期内粮源偏紧的格局将逐步改善。高频率高数量拍卖，临储成交溢价下降明显，拍卖成本逐步降低，玉米市场价格趋于回落。尽管受出库或物流因素影响，价格会有所波动，但最终市场价格会向拍卖底价方向靠拢。
3、6月-9月：震荡上行：运价上涨、减产预期双动力推升六月玉米行情。由于华北地区2016年产新粮供应偏紧，及东北玉米南运价格上涨，6月份华北地区玉米价格持续大幅上涨。截至6月底，前期成交的临储玉米出库进度远低于预期，临储玉米集中、及时出库面临较大挑战。6月期价整体偏强走势得益于农业部玉米供需形势报告，报告指出2017/18年度中国玉米播种面积约 3559万公顷，比上月预测数调减 25万公顷，主要原因，一是东北玉米主要去遭受干旱和冰雹灾害影响玉米种植；二是河南河北等夏玉米产区播种面积预期减少。
拍卖粮陆续到货，新季玉米即将上市导致7、8月价格偏弱运行。7月下旬东北地区拍卖粮到厂将比前期明显增加，企业不愿继续提价采购。随着玉米陆续出库到货，成交价逐渐向拍卖底价靠拢，成交溢价逐渐降低。另外8月底华北春玉米将上市，7月中下旬后贸易商出货增加。东北地区出现降水，前期旱情得到部分缓解，利于玉米生长。
九月需求走强，供需缺口助推玉米价格。9月市场春玉米所剩不多，夏玉米尚未供应市场，受2014年临储玉米拍卖成本支撑，9月上旬玉米价格仍以稳中上行为主。前期临储玉米将会在10月左右转换成有效市场供给，且市场仍有200万吨左右缺口，导致粮企业多采取新陈玉米同价的收购策略，随着市场春玉米逐渐见底，用粮企业收购新季春玉米价格普遍偏高。
4、10月：季节性下跌：秋季玉米集中上市，供给压力增大。东北玉米开始大范围收获上市，大部时段天气晴好，利于春玉米成熟和收获晾晒，秋收工作进展顺利。东北地区新玉米阶段性供应压力凸显，同时9月共成交临储玉米841万吨，也将在10月份陆续出库供应市场，导致10月北方港口玉米价格将会承压下行。
图2：玉米指数日线
资料来源：Wind, 金瑞期货
二、2018年饲料原料市场供需展望
（一）豆粕：供给侧改革叠加供需周期拐点
1、美国大豆收割情况及播种意向
从供给来看，全球油料供应充足，分品种看，全球油料产量中，大豆占比趋势增加，菜籽占比趋势下降，其他品种基本保持平稳。美豆近几年单产均高出趋势单产，且偏离幅度较大。据美国农业部2017年11月份供需报告预估，2017/18年度美豆单产达到49.5蒲式耳/英亩，虽低于上年度52.0蒲式耳/英亩的历史峰值，但也是达到历史次高水平。
从种植意向来看，由于近五年来美国八种谷物种植面积呈现下降趋势，主要原因是美国农场主种植收入下降，对于耕地扩种的意愿降低所致。展望2018年，美国总的种植面积可能还会继续下降至2.4亿英亩以下。考虑到美国农业部11月份供需报告预估17/18年度大豆农场均价在845-1015美分区间，大豆种植面积可能增长空间十分有限，预计维持在8900-9000万英亩左右。这同时也限制了新作产量增长空间。
2、南美大豆产区天气预判
下图为美国国家海洋和大气管理局（NOAA）编制的自2000年至今的海洋厄尔尼诺指数（ONI），该指数用以衡量厄尔尼诺现象的发展程度。厄尔尼诺现象的显著特征为赤道太平洋(601099,股吧)地区大范围的海洋温度升高，拉尼娜对应的现象则是海洋温度降低，而海洋温度的异常会改变大气环流，从而影响全球气候。拉尼娜经常出现在厄尔尼诺之后，就像是大自然对厄尔尼诺现象“矫正过度”的表现。拉尼娜大概2-7年出现一次，一般持续9-12个月，时间长的也可能持续2年。和厄尔尼诺一样，拉尼娜现象造成的全球气候异常，也会给经济、生活等带来巨大影响。
美国国家气象局气候预测中心（CPC）在2017年11月中旬的报告中已将“拉尼娜”现象在北半球秋冬季期间出现的几率提升至65-75%，该中心此前曾预计拉尼娜现出现的几率为55到65%。随后澳大利亚气象局在11月下旬初也发布了“拉尼娜”现象预警，其预计“拉尼娜”现象可能于12月份开始，出现“拉尼娜”现象的几率是正常的三倍，并补充说所有模型达到“拉尼娜”现象的阀值，大部分模型显示“拉尼娜”现象预计将持续到至少2018年2月份，但同时称这场“拉尼娜”的强度将弱于2010年到2012年出现的强“拉尼娜”，持续时间也将短于上次。
3、美国/全球：库存消费比连续四年上升，供需宽松达到峰值，周期拐点或已出现
从历年美国农业部供需平衡表不难发现，美豆供需平衡状态会受到天气、自身供需关系等因素影响而呈现出周期性规律。简单来说，可以通过观察库存消费比这个指标的变化情况来进行判断。如上图所示，美豆库存消费比往往连续上升两到三年就会转为下降两到三年，对应的出现供需关系由宽松转为紧张的周期拐点。截止目前，美豆库存消费比已经出现连续三年上升，而2017/18年度仍可能出现继续上升的势头，这充分显示出供需平衡规律被打破，市场偏离了常态，未来回归供需平衡和紧张状态的概率将明显提高。我们预计，随着供需宽松达到峰值，供需周期拐点或已出现。而从全球供需平衡表来看，根据美国农业部2017年11月份供需报告显示，全球大豆期末库存预估已由2016/17年度的9628万吨下降至2017/18年度的9605万吨，同样可以佐证周期拐点的出现。
4、国内：2017年维持供过于求格局，需求改善不及预期
近几年国内大豆压榨产能持续扩张，据天下粮仓统计，截至2015年底主要地区油厂大豆压榨产能已接近1.48亿吨，每年平均增速维持在4-5%左右。同时，国内大豆压榨量也维持高增长，截至11月上旬，据天下粮仓统计，2017年全国大豆压榨量总计达到7763万吨，较2016年同期的7056万吨增长10.0%。而2016/17年度(起始于2016年10月1日)全国大豆压榨量总计为8819万吨，较2015/16年度(起始于2015年10月1日)的8126万吨增长8.5%。相对应的豆粕供给量也已经到达7550万吨的水平。
随着中国经济增长和人民生活水平的提高，以豆粕为首的国内蛋白消费也维持着较高的增速。豆粕消费还具有明显的季节性特点，整个下半年逐步进入旺季，而春节过后到6月份这时期是豆粕消费的淡季。从豆粕供需平衡表来看，豆粕消费年增长率基本可以达到8-10%左右，高于市场预期。尽管如此，从下游饲料养殖业的数据表现来看，需求改善是不及预期的。农业部发布的2017年10月400个检测县生猪存栏信息显示，生猪存栏比上月减少0.2%，比去年同期增少6.6%；能繁母猪存栏比上月减少0.3%，比去年同期增少5.3%。生猪存栏数据已连续6个月出现环比下降。
不过业内部分人士对生猪存栏数据下降提出了质疑。首先是猪料需求不减反增，预计2017年增长率将达到12%-13%左右；其次是能繁母猪的产仔率在提高。过去一头母猪生18头小猪，但是现在的水平是23到24头；第三是农业部抽查的样本可能中小型养殖户比重较大，受到国家环保政策的影响，这部分的养殖户实际上是数目减少最多的，而一些大中型的特别是大型养殖集团，正在迅速扩张以填补散养户退出的市场份额。
综合来看，随着农业供给侧改革逐步深入，养殖业规模化程度提升，对于配方饲料的需求将会进一步提升，饲料养殖产业将步入良性循环，我们对2018年豆粕需求维持乐观看法。
5、替代需求：豆菜粕价差总体偏低，对菜粕需求构成一定压力；当前形势下DDGS仍以消耗国产为主
自2015年国家油菜籽临储收购政策取消后，农户种植油菜的积极性严重受挫，国内油菜种植面积逐年下降，菜籽产量预估已由610万吨下降410万吨左右，而菜籽进口稳定维持在400-450万吨左右，2017年预计470万吨左右，折算出菜粕供给量在600万吨左右，较上年度570万吨略有增长，而2017年菜粕需求预计在560万吨左右，较上年度540万吨略有增长。整体来看菜粕供需处于大致平衡状态。从豆菜粕价差来看，2017年走势前低后高，目前维持在历史底部区域，饲料企业修改配方的动力不足，对菜粕需求构成一定压力。
2016年 1月12日，商务部决定对原产于美国的进口干玉米酒糟进行反补贴立案调查。2017年1月份商务部最终裁定原产于美国的进口干玉米酒糟存在补贴，国内干米酒糟产业受到实质损害，并且补贴与实质损害之间存在因果关系。宣布从2017年1月12日起对进口DDGS征收最高53.7%的反倾销关税，以及11.2%-12%的反补贴关税。2017年11月9日特朗普访华，双方在农业贸易方面积极改善，中国承诺将进口更多大豆，同时，对干玉米酒糟在进口环节和国内环节实施相同的增值税政策，恢复免征进口环节增值税。随后财政部决定从12月20日起取消进口DDGS 11%的增值税。
我们分析认为，受制于高额“双反”压制，内外价差依旧显著，即使取消进口增值税，也不会对国产DDGS形成太多压力。2017/18年“阶段性”的进口贸易利润仍存，但进口也不会大幅增加，进口预估80-100万吨左右。而对于国产DDGS，主导逻辑仍是国家燃料乙醇政策刺激，产能大幅增加、加工利润持续向好，预计2017/18年国产DDGS产量达到450万吨，国产DDGS价格长期低位震荡。
（二）玉米：价格回归市场，18年需求提振，国储仍是压舱石
2017/18年度我国玉米播种面积预估为3540万公顷，比上年减少136万公顷，减幅3.7%；玉米产量预估为2.125亿吨，比上年下降705万吨，降幅3.2%。预计2017/18年度我国进口玉米200万吨，比上年度减少46万吨，减幅19%。预计2017/18年度我国玉米消费量为22200万吨，比上年度增加1722万吨，增幅8.4%。其中2017/18年度饲料消费预计为12900万吨，比上年度增加800万吨，增幅6.6%。2017/18年度工业消费预计为7300万吨，比上年度增加900万吨，增幅14.1%。受原料玉米价格下降影响，淀粉价格处于2009年以来低位，传统淀粉需求明显增加，如淀粉糖厂、食品、造纸行业等；同时还衍生出淀粉在新领域的应用，比如塑料制品厂、建筑行业等。酒精及燃料乙醇行业也呈扩张趋势，都将增加玉米工业需求。由于玉米产量和进口量下降，消费需求增加，预计2017/18年度玉米市场结余量近7年首次转负，为-750万吨，比上年度减少2457万吨，减幅144%。
1、玉米供给：天量库存下的玉米供应依旧压制玉米走高
2017年临储玉米拍卖自5月5日开始，于10月27日结束，共历时6个月，期间累计投放量为10005万吨，去年为11966万吨，累计成交量为5740万吨，远高于去年的2183万吨，成交率为57.37%，去年为18.24%。按照年份划分，其中2012年产玉米为194万吨，2013年产玉米为2856万吨，2014年产玉米为2690万吨。在去库存政策的指导下，2017年玉米成交量较上年增加了近1.6倍，大大增加了市场玉米供给量，这些玉米多数流向饲企与玉米深加工企业。
当前，2017年10月份之前成交的临储玉米已基本被市场消化，10月份临储玉米共成交700万吨，这些玉米将会在11月份陆续上市，预计年前将被市场消化完毕。2016/17年度我国玉米种植面积减少约140万公顷，平均单产约为5.973吨/公顷，总产量约21955万吨，较上年减产约700万吨。截至9月底，2016/17年度我国累计进口玉米约246万吨，较上年度的317万吨减少71万吨。由此可见，尽管2017年我国玉米产量和进口量均较上年下降，但是临储玉米成交量的大幅提高，使得玉米市场总供给增多。
2、玉米需求：环保压力下养殖业转战北上，深加工企业趁势而为
2017/18年度预计我国玉米供给2.15亿吨，较上一年度减少735万吨，降幅3.31%；玉米饲料消费1.29亿吨，较上一年度增加800万吨，增幅6.61%；玉米工业消费7300万吨，较上一年度增加900万吨，增幅14.06%，玉米饲料、工业消费需求大幅增加。随着未来我国养殖业北移进程加剧、玉米深加工产能扩张以及燃料乙醇消费政策的推进，玉米下游消费需求将不断提升。
玉米下游消费中，来源于玉米深加工行业的工业消费需求增幅第一，潜力最大。在玉米深加工行业新一轮的产能扩张中，未来1-3年玉米工业消费将有2828万吨的增长空间，玉米深加工能力增至1.055亿吨/年。新增产能覆盖玉米淀粉、玉米酒精、氨基酸等行业，新增产能主要集中在东北、华北地区，其中东北地区玉米深加工行业新增产能尤为明显，玉米深加工行业未来新增产能主要集中在东北、山东地区。黑龙江、吉林、山东地区新增产能占全国新增产能的 86%。
2016年，农业部发布《全国生猪生产发展规划(2016-2020年)》，把全国分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度发展区4大区域模式，在这个规划的引导下，养殖集团们的扩张区域基本集中在潜力增长区和重点发展区，重点集中区域在东北四省（黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古）、西南部分省市（广西、四川、重庆、贵州、云南等）以及陕西、山西、新疆等部分适度发展区域。
3、国家政策：供给侧改革和收购政策稳步推进，后市要看市场与政策博弈
2017中央一号文件解读：农业的主要矛盾由总量不足转变为结构性矛盾，突出表现为阶段性供过于求和供给不足并存，矛盾的主要方面在供给侧。深入推进农业供给侧结构性改革，加快培育农业农村发展新动能，开创农业现代化建设新局面。粮食作物要稳定水稻、小麦生产，确保口粮绝对安全，重点发展优质稻米和强筋弱筋小麦，继续调减非优势区籽粒玉米，增加优质食用大豆、薯类、杂粮杂豆等。发展规模高效养殖业，稳定生猪生产，优化南方水网地区生猪养殖区域布局，引导产能向环境容量大的地区和玉米主产区转移。坚定推进玉米市场定价、价补分离改革，健全生产者补贴制度，鼓励多元市场主体入市收购，防止出现卖粮难。采取综合措施促进过腹转化、加工转化，多渠道拓展消费需求，加快消化玉米等库存。稳定加大农业补贴力度，逐步完善农业补贴政策，改革农业补贴办法，提高农业补贴政策效能。
2017年玉米收购政策解读：
积极引导多元主体入市。各相关地区要采取有效措施，统筹组织辖区内中央企业分支机构和地方骨干粮食企业带头入市收购。充分利用储备轮换吞吐、支持品牌建设等措施，鼓励引导多元市场主体积极入市，进一步活跃市场流通。
保障市场化收购资金。人民银行、银监会将对农业发展银行和商业性金融机构开展玉米和大豆收购信贷业务加强指导，支持农业发展银行通过银行间市场募集资金。
强化粮食产销衔接。强化粮食外运保障，完善粮食运输需求与运力供给对接机制，开通公路粮食运输专用通道，加强路网、港口运行监测和出行信息服务，加大公路、水路运输保障力度，强化各种运输方式衔接，充分利用公铁、铁水联运等形式，扩大外运能力。中国铁路总公司要根据各地和企业运粮需求，统筹安排运力，积极推进粮食散装运输和多式联运，为东北地区玉米和大豆外运提供保障。
创新为农服务方式。加快推进“优质粮食工程”中粮食产后服务体系建设，支持产粮大县建设粮食产后服务中心，拓展代清理、代干燥、代储存、代加工、代销售等业务，切实解决粮食收获后储存难、保质难、销售难等实际问题。
市场机制与政策博弈。新作玉米开秤价为0.5-0.55元/斤，报价同比上涨，由于玉米单产和种植面积一增一减，总量略降，且临储已于10月底停止拍卖为新粮让路，后市预期较为平稳；大豆价格为1.7-1.8元/斤，较上年下降，主要原因为大豆种植面积和单产双高。由此看来，2017年玉米预期利润扭转且好于大豆，如若集中上量后大豆/玉米比价落于均值之下，改种面积在2018年有恢复玉米种植的可能性，这就给农业供给侧改革下种植结构的调整带来了新的挑战，改革之路任重而道远。
三、 2018年饲料原料市场关注热点
1、猪价下行周期背景下饲料原料需求增长潜力分析
从我们先来介绍一下猪周期的概念。猪周期有传统周期和价格周期之分。所谓传统周期，即母猪的生产周期。我们知道母猪生产是有一个周期的，一般来说是3-4年的时间，从新生母猪到最后的商品猪上市大概需要1年半的时间，能繁母猪1年能怀胎次2.3胎，可用产仔胎次大概8胎左右，也就是3-4年时间，我们所说的传统猪周期为期3年实际上是覆盖了一个母猪的生产周期。而我们通常说的猪周期主要是指以生猪的价格为主导的周期。生猪的价格从上升到下降整个周期一般是3年到4年。尽管如此，近些年由于国家的冻肉收储等等各种因素把这个周期延长了，最新的周期接近5年的时间。猪周期形成的一个逻辑关系是：肉价上涨→母猪存栏量大增→生猪供应增加→肉价下跌→大量淘汰母猪→生猪供应减少→肉价上涨。
目前正处在最强猪周期。最强猪周期是从2015年4月至今这个周期。为什么称为最强猪周期呢？因为此轮周期与之前几轮有明显的区别。因为出现了连续36个月母猪存栏下降，就是在长期以来产能维持下降趋势。主要有几个方面的原因。一是国家环保政策力度加大。特别在南方水域水网地区限制养猪的污染，导致该地区很多养殖户无法正常扩大养殖。二是因为上一个猪周期比较长（49个月），所以养猪户亏损时间特别长，导致很多养殖户刚刚把之前的亏损逐步收回来，还没有多余的资金去扩大养殖规模。三是由于疫情较为严重影响到养殖户的积极性。近两年尤其2015年生猪发病数和死亡数分别大幅增加7%和50%。目前处于最强猪周期的下行周期。猪价从 2016年6月达到最高21.18 元/公斤附近开始一路下行，下滑周期明显拉长，我们预计最长将持续到2020年左右。
2015年11月27日，农业部发布《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》指出，南方水网地区是我国重要的水源地，经济发达，人口密集，是我国传统粮棉油猪的主产区和主销区。近年来，南方水网地区养殖密度越来越高，由于区域布局不尽合理，农牧结合不够紧密，粪便综合利用水平较低，生猪养殖与水环境保护矛盾比较突出。意见提出，要对上海、浙江、江苏、广东等9省104县的生猪养殖业做出调整优化。因此，2016 年 4 月《全国生猪生产发展规划2016-2020》将我国生猪主产区划分为四大区域：重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度发展区，并对不同区域2020年前发展速度给予指导。受政策影响，国家对南方水网养殖区执行环保政策力度明显加大。据调研发现，2017年下半年来多地禁养区内养殖场正加紧关闭或搬迁，由于2017年是全国禁养区猪场完成关闭或搬迁的最后期限，环保禁养压力压制当前行业产能恢复。
猪价下行周期背景下，由于散养户普遍存在“追涨杀跌”心理，补栏积极性普遍较低，加上南方水网地区环保压力导致低效率、高污染散养户产能加速出清，行业补栏缓慢，中期来看生猪供给难以大幅提升。这无疑将在一定程度上抑制饲料原料消费增长空间。
但从长期角度来看，生猪养殖业因此由规模化启动阶段过度到规模化加速期。散养户加快出清，规模企业快速扩张填补市场空缺。我们认为，规模养殖场对于对生猪饲养的品控要求将直接体现在对配方饲料的需求量上，而散养和规模较小的养殖场对于杂粕、杂粮等替代品的需求更大。因而随着养殖集中度的提升，这将有利于豆粕和玉米这类在传统配方饲料中处于优势地位的原料品种消费的增长。
我们预计，2020年规模化猪场（出栏500头以上）的出栏占比将由现有的50% 提升到70%，而超大规模猪场（出栏5万头以上）的出栏占比将由现有的5% 上升至14%。随着大型养殖场的产能逐渐投产，我们预计生猪供给将缓慢增加，继续推动饲料原料消费在未来三年内维持两位数的高增长。
2、国家推广乙醇汽油政策将支撑中远期玉米需求
国家发改委、国家能源局等十五个部门近日联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，明确在全国范围内推广使用车用乙醇汽油，到2020年基本实现全覆盖。我国生物燃料乙醇年消费量近260万吨，2016年中国乙醇汽油消费量在1.2亿吨，若按照10%的燃料乙醇添加比例，2020年燃料乙醇消费量将达到1200万吨，而目前我国燃料乙醇产量仅260万吨左右，其中2016年玉米燃料乙醇产量不到200万吨，由此表明，玉米燃料乙醇仍有1000万吨的产量增长空间。
四、 2018年饲料原料市场投资策略
（一）趋势策略
1、豆粕
从豆粕指数周线来看，豆粕期货价格在2610元附近止跌企稳，相当于2016年的2266-3510元上升区间回撤70%左右的位置。中短期预计豆粕期价仍以区间震荡运行为主，最低可能测试2570元一线支撑。当供需周期拐点与供给侧改革真实产生共振，豆粕期价有望在2018年下半年迎来趋势性上涨行情，有望挑战本轮熊市周期4220-2265元下行区间50%及37.5%左右回撤位，即3240和3500元一线。预计全年豆粕期货价格核心波动区间为2600-3200元。建议投资者可重点关注2018年下半年的趋势性做多机会。
图19：豆粕指数周线
资料来源：Wind, 金瑞期货
2、玉米
2018年整体观点为震荡偏强走势，同时伴随上有顶部下有底部的区间运行。供给方面整体背景依旧以供给侧改革和去库存为主，但供应压力并不会瞬间释放，去库存政策会依市场情况改变而相应调整。需求方面受国家多项政策和深加工企业的扩产布局影响，2018年玉米需求将会有很大程度提升，黑龙江地区玉米底部价格将在1360元/吨左右，顶部将处于1550元/吨左右。其中1季度主产区玉米集中上市，但受国家政策影响，价格会有底部支撑。2季度价格将会稳中有升，由于2017年玉米产量减少，价格主要受国家抛储力度影响。3季度市场需求将会偏强，现货需求多从临储拍卖解决，价格将会以震荡趋势为主。4季度主产区玉米集中上市，市场供给充足，市场价格还需特别关注补贴政策。整体策略以区间震荡策略为主，期货价格将在1650-1850区间运行。
图20：玉米指数周线
资料来源：Wind, 金瑞期货
（二）价差策略
1、豆粕-菜粕
目前豆菜粕期货价差（450元/吨左右）仍处在历史波动区间的底部区域，与正常价差区间存在一定偏离，因此对于豆菜粕价差套利，总体方向上我们建议以逢低做多为主。由于两粕在供给季节性和供应压力时点上存在差异，而消费季节性和节奏上较为一致，通常情况下价差的扩大出现在2季度新菜籽上市前后，而价差的缩小出现在4季度新豆上市前后。建议投资者可重点关注2018年2、3季度可能出现的价差扩大机会，即多豆粕空菜粕的套利机会。
2、玉米淀粉-玉米
近期玉米淀粉-玉米价差变动较大，主要原因是玉米淀粉期现基差修正，期货大幅贴水现货。另外受下游企业补库需求增加，提振玉米淀粉价格。与此同时玉米大量集港，港口库存维持高位，导致玉米淀粉-玉米价差拉大。长期来看，二者价差将难以维持，从基本面来看，玉米淀粉深加工企业开机率维持高位，库存有所回升，供给增加将压制玉米淀粉价格持续走高。后期1805玉米淀粉-玉米价差有望缩小。投资建议：卖1805玉米淀粉买1805玉米，进场价差350左右，获利区间250-280元／吨。
五、 主要结论及风险揭示
1、主要结论
2017年全球经济复苏表现略显温和， 2018年尽管可能面临阶段性回调，但主旋律依旧是复苏。在此宏观背景之下，饲料原料市场价格走向仍将以供需基本面为主导。我们对于2018年饲料原料市场的主要结论如下：
豆粕方面，2017/18年度尽管全球油料供应充足，但美国新豆产量增长空间有限，而南美受潜在的拉尼娜气候影响新豆产量可能受到威胁。从库存消费比这一指标变化规律来看，美豆库存消费比已经出现连续三年上升，随着供需宽松达到峰值，供需周期拐点或已出现，而全球大豆期末库存下降也佐证拐点的出现。2017年国内大豆维持供过于求格局，养殖需求改善不及预期，但豆粕消费依然维持高增长。展望2018年，短中期来看豆粕供需面维持偏宽松状态，价格以区间震荡为主；中长期来看，随着中国农业供给侧改革的深入，养殖业规模化迎来加速期，进而有望带动饲料原料消费提升。当供给侧改革叠加全球供需周期拐点产生真实共振，豆粕有望走出趋势性行情。我们预计全年豆粕期货价格走势前低后高，核心价格波动区间为2600-3200元。建议投资者可重点关注2018年下半年的趋势性做多机会。
玉米方面，2017/18年度玉米价格将上有压力，下有支撑，区间震荡，偏强运行。2018年随着玉米供给侧改革持续推进，玉米种植面积调减，新粮供应偏紧，高品质玉米将成为市场刚需。但玉米临储依旧维持高库存态势，预计2018年临储拍卖将有所提前，这将压制玉米上行空间。与此同时，受国家政策影响，长远来看，酒精深加工产能不断实现，主产区生猪养殖产能不断提高，需求增长可持续性较强。我们预计全年玉米期货价格将在1650-1850元区间运行，整体策略以区间震荡策略为主。
2、风险揭示
关注南美拉尼娜气候形成失败、国内猪肉价格超预期下跌、出现全球重大食品安全事件等影响豆粕市场的潜在变量。关注环保政策对深加工企业影响、深加工企业补贴政策、临储拍卖粮质量问题、农民售粮心态、供给侧改革与减产效果等影响玉米市场的潜在变量。出现上述基本面潜在变量以及出现全球金融危机爆发等突发性事件将可能改变报告结论。
