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来源：点拾投资（ID：deepinsightapp）
作者：邱梦晨
2018 年中国游戏行业经历了最寒冷的严冬。
版号停发，监管加强，社会舆论的围逼让这个曾经孕育出中国最高市值公司的行业显得岌岌可危。在资本市场上，和行业寒冬相映衬的是游戏股的暴跌。腾讯股价全年下跌17.95%，网易下跌38.22%，三七互娱下跌47%，恺英网络下跌65%....
曾经在A股市场上动辄百倍PE的游戏公司们如今大多跌到了 10 倍上下，几年的时间，游戏公司从资本市场的宠儿成为了弃子。
从财务数据来看，游戏公司的现金流充沛，资产轻，利润率高。理应是受“价值投资”欢迎的公司。但事实上，却因为业绩的不可持续和爆款的不可预知而备受“价投”们的“偏见”，在资本市场中处于估值最低的一档。但是在海外资本市场，游戏公司在近些年却越来越受投资人的欢迎，股价连创新高的同时市盈率也在不断攀升。
本质上，游戏公司的低估值投资人对游戏公司长期盈利能力的不确信，因此无法认同游戏公司的“长期价值”。但是对于一个诞生了任天堂、动视暴雪等伟大企业的行业来说，其中必然有公司具备真正的“长期价值”。
那么，一家游戏公司真正的价值究竟是什么?而什么才是游戏行业的“价值投资”?
IP为王
2010 年，随着第四代IPhone的横空出世，智能手机高速的普及让投资人开始意识到手机游戏巨大的增长潜力和变现能力。Rovio、King和Gungho等手游新贵开始崭露头角，高速的成长和灵活的项目管理让传统的端游巨头们显得臃肿而不合时宜。
2013 年，凭借《智龙迷城》在日本空前的风靡，仅在第一季度，日本游戏公司Gungho就狂赚1. 89 亿美金，利润同比增长超过800%，在日本游戏公司中独占鳌头。同期，Gungho市值突破 150 亿美金，首次超过了日本游戏行业的龙头老大任天堂，新旧王座的交接似乎预示着时代更替的序幕，。
仅仅 5 年之后，曾经风头一时无两的Gungho只剩下不到 22 亿美金的市值，而任天堂却一路高歌市值稳步突破了 600 亿美金。Gungho的泡沫破灭了，任天堂的“价值“却重新被市场所认可。除此以外，曾经不被看好的EA、动视暴雪、CAPCOM、KONAMI等老牌游戏公司的股价也都在今年创下历史新高。
这些游戏公司被重新认可的价值究竟是什么?
从几大游戏公司的收入结构中来看，过去五年，头部的系列作品占据了公司的大部分营收，例如《FIFA》和《NFL》的收入占EA总收入的43%，《魔兽世界》和《使命召唤》占动视暴雪收入的51%，而对于TTWO来说，有接近76%的收入来自于《GTA》和《NBA2K》两部作品。
由此可见，对于游戏公司来说，头部的IP无疑是立家之本，一个游戏IP的成功可以创造巨大的经济效益，而IP本身也可以随着时间成长，给公司源源不断的产生价值。以Take-Two为例， 1998 年收购《GTA》开放商Rockstar之后，《GTA》系列就逐渐成为了公司的业绩支柱，每一作《GTA》都会成为当年的销售冠军，其在 2013 年推出的《GTA5》更是销售近 1 亿部，创造了电子游戏的历史销售记录。《GTA》系列的不断成功让市场相信这个系列的下一部，甚至下下一部都可以取得优秀的成绩，也因此助推Take-Two股价一路上行。
因此，游戏公司的“核心资产”就是旗下的游戏IP，而游戏公司的“投资价值”也就是游戏IP的“内在价值”。
但是，IP“内在“的价值和短期产生的经济利益有时是不匹配的，如果以短期产生的经济利益来衡量IP的“内在价值”的话，往往会产生偏差。譬如我们之前提到的Gungho和任天堂的例子，在 2013 年的《智龙迷城》的确如日中天，仅凭一款游戏的利润就超过了任天堂所有游戏加起来的总和，但是这一时的火爆不代表《智龙迷城》这部作品的“IP价值”超过了马里奥和塞尔达，短视的炒作和盲目的乐观吹起了Gungho的泡沫，随着《智龙迷城》的热度退却，Gungho的“市值”在长期终将回归“价值”，而资本市场也会在一次次泡沫破灭后习得教训，摸清游戏公司真正的“价值”所在。
事实上，从 2013 年开始，海外投资人对于游戏公司短期业绩的波动都越来越宽容，反而更加关注IP作品的口碑和受欢迎程度。
如上图所示，在 2013 年推出《GTA5》之后，没有《GTA》新作推出的Take-Two在接下来几年里的利润从来没有达到 2013 年的水平。但是股价却从 20 美金一路上涨至 140 美金左右，强劲的股价表现并不是来自于超预期的业绩回报和收入增长，而是反映了市场对于《GTA》这个系列IP“价值”的逐步认可和对于Take-Two制作能力的肯定。
同样，也正是因为市场和投资人拥有成熟的投资理念，Take-Two可以长期投入在游戏IP的开发和运营上，耐心的打磨游戏的品质，而不会因为担心短期的业绩和股价波动把还是半成品的《GTA6》推向市场圈钱。
事实上，海外资本市场对于游戏公司的估值开始逐步分化，对于依赖单个爆款产品的游戏公司低估值，对于有着丰富IP储备、已经证明自身IP开发能力的老牌游戏公司给予高估值。成熟的证券市场和投资理念不但协助了优秀的游戏公司的发展与成长，也给质量高但投入周期长的游戏作品留下了空间，客观上促进了整个行业的健康发展。
